沪深300上市公司高管薪酬分析

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摘要 选取作为沪深300指数样本股的所有上市公司为研究样本,具体考察我国上市公司高管薪酬与企业绩效的关系,以对进一步建立和完善我国企业高管薪酬制度提供一定的实证支持。同时考虑到我国东部和中西部经济差异较大以及各行业间的不同,文章也对不同地域、行业的高管薪酬进行了分析。
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关键词 高管薪酬 企业绩效 多元线性回归 聚类分析

一 引言

在传统的企业中,企业的所有者和经营者是合一的,他自身利益的最大化同时也是企业利益的最大化,对于理性的企业主,他就会为了自己企业的利润最大化而努力工作,同时作为企业经营风险承担者,他会小心决策,尽量规避风险。但随着社会化大分工的日益深化,现代的企业制度要求所有权和经营权分离,委托一代理问题开始进入人们视野。企业的所有者作为委托方,而管理人员则处于代理方的位置,作为企业所有者的委托方自然希望代理人能够以企业的利润最大化为目标,而作为代理人的管理人员的目标却是他自身利益的最大化,当存在信息不对称时,委托人难以对代理人进行监督,于是产生了道德风险和逆向选择。由于委托人和代理人各自的利益函数往往并不一致,因此建立一套行之有效的企业管理人员的激励机制成为现代企业制度建设的一项重要内容,我们可以通过建立有效地高管薪酬激励机制,以使代理成本最小化。
上市公司高管薪酬问题一直是各方关注的焦点,上市公司的所有者即股东往往不参与公司管理,而高管作为股东的代理人掌握着公司的经营决策权力,他们往往拿着高昂的薪酬,那他们的薪酬有没有与他们所承担的责任相对应、他们的薪酬是否与企业业绩挂钩?
改革开放以来,我国东部地区经济发展迅速,中西部地区与东部地区相比仍然比较落后,那上市公司高管薪酬是否也受公司所在地域的影响呢?
根据证监会发布的《上市公司行业分类指引》,上市公司被分为十三个行业,各行业各有特点,差异巨大,那各行业的高管薪酬是否有显著的差异呢?

二 国内相关研究分析

对上市公司高管薪酬与企业绩效的研究,国内诸多学者进行了探讨。李增泉(2000)运用回归模型拟合1998年上市公司年报数据,发现我国上市公司高管的年度薪酬与企业规模正相关,并表现出地区的差异性,但与企业绩效相关性并不显著。魏刚(2000)以上市公司1998年年报数据为研究对象分析了上市公司高管薪酬激励机制与企业绩效的关系,发现各行业间收入水平存在明显差异,高管薪酬与企业规模正相关,与高管持股比例负相关,但与公司绩效不存在显著的正相关。宋增基、张宗益(2002)选取1997年12月30日前沪市A股上市公司为研究对象,对它们1997年、1998年的年报数据进行分析发现我国上市公司高管持股数对于公司绩效没有显著的影响,但高管年度薪酬与公司绩效有显著的正相关,同时发现董事会结构及股东性质对高管薪酬有一定的影响。耿明斋(2004)利用上市公司2001年年报数据分析了高管薪酬与企业绩效的关系,发现国内上市公司的绩效和上市公司高管薪酬水平没有明显的因果关系,并将原因归结为我国上市公司尚未建立符合市场经济运行规则的经营机制。胡婉丽、汤书昆等(2004)对63家A股上市的生物医药行业上市公司2002年年报数据进行实证分析,发现生物医药行业上市公司高管薪酬与企业绩效存在正的相关性,高管团队内的薪酬差距也与企业业绩显著正相关,但高管持股比例与企业业绩负相关,但不显著,同时发现企业追求的目标是规模最大化而不是股东净资产收益率最大化。陶金元、魏祥迁等(2007)随机抽取了120家沪市上市公司作为研究对象,利用它们2006年年报数据,选取净资产收益率、每股收益、净利润、主营业务收入为业绩指标,同高管薪酬及公司规模进行相关性分析,发现高管薪酬与企业绩效及企业规模存在正的相关性,高管持股比例与企业规模正相关,但与企业绩效的相关性不显著。杨玉凤、沈玉玲(2010)选取2008年我国沪市A股上市公司选取为研究样本,将2008年与2007年高管薪酬与公司业绩指标进行差分,利用高管薪酬变动与公司业绩变动数据分析了上市公司高管薪酬与企业业绩的相关性,发现上市公司高管薪酬与市场业绩变动存在负相关,但不显著,而与公司会计业绩有显著的正相关性,同时发现高管薪酬变动与公司规模显著负相关。本文在之前学者的研究的基础上,利用2009年沪深300上市公司年报数据进行分析,同时考虑了行业与地域的差异,并对上市公司高管薪酬按行业进行了聚类分析,这是本文的创新之处。

三、高管薪酬若干影响因素分析

(一)高管薪酬与企业绩效的相关性分析
根据委托一代理理论,股东为了使道德风险和逆向选择所导致的代理成本最小化,会尽可能的建立一套高效的高管薪酬激励机制,将高管的薪酬与企业的绩效联系起来,促使高管在决策上采取符合股东利益的行动。另一方面,高管的货币收入是与企业绩效挂钩的,高管为了其自身收入的最大化,必然会努力工作以促使企业有好的业绩,从而提高其自身的收入。

(二)高管薪酬与企业规模的相关性分析
根据管理理论,规模越大的公司具有更多的管理层次,而通常每个层次都有一个薪酬级别,因此大公司高管的薪酬往往要比规模较小的公司高管薪酬高。另一方面,公司规模越大的话,它需要的管理人员的能力就越强,而企业为了能聘请到能力强的高管往往需要支付更高的薪酬。

(三)高管薪酬与其所持企业股票比例的相关性分析
当高管人员持有企业的股份越多时,他会出于自身利益最大化的考虑,将企业视为利益的共同体,因而为了企业的绩效努力工作,为企业创造更多的利润,从而获得更高的收入。

(四)高管薪酬与区域的相关性分析
改革开放以来,我国东部地区经济发展迅速,中西部地区与东部地区相比仍然比较落后,东部地区的薪酬一般比中西部地区的薪酬要高。
基于以上的分析,我们提出如下几点假设:
假设1高管薪酬与企业绩效正相关;
假设2高管薪酬与企业规模正相关;
假设3高管薪酬与其所持本企业股票比例正相关。
假设4东部地区高管薪酬较西部地区普遍更高。

四 实证分析

(一)指标选择
高管的酬劳水平衡量指标:选择前3名高管年度薪酬总额(TTS)和高管人员持股比例(PER)这两个指标来衡量高管的薪酬水平,这里的高管是指在公司管理层中担任重要职务、负责公司经营管理、掌握公司重要信息的人员,主要包括公司董事会成员、总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书、监事会成员、总工程师、总经济师等,这与证监会所要求的上市公司应披露的高管人员是一致的。
企业绩效衡量指标:选择净资产收益率(ROE) 为代表,净资产收益率是净利润与平均股东权益的百分比,该指标反映股东权益的收益水平,用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高,说明投资带来的收益越高。
企业规模衡量指标:选取总资产(GA)作为衡量企业规模大小的指标,总资产是指某一经济实体拥有或控制的、能够带来经济利益的全部资产。企业的总资产越大表明该企业的规模愈大。
地域指标(AREA):这里将地域分为东部和中西部两部分,众所周知,改革开放以来东部地区经济发展迅速,不论从经济总量和经济质量来看都要超出中西部,而中西部之间的差异则相对要小,因此划分为东部和中西部两个区域。
东部:包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南等11个省(市);
中西部:包括黑龙江、吉林、山西、河南、湖北、湖南、安徽、江西、四川、重庆、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、广西、内蒙古等20个省(市);
行业的划分:本文按照证监会发布的《上市公司行业分类指引》对上市公司进行行业划分,共分为13大类,如表1所示。


(二)样本选择和数据来源
沪深300指数样本股覆盖了沪深两个证券市场,具有很好的总体市场代表性,因此本文选取沪深300指数样本股为研究对象,共收集了300家上市公司的相关数据,同时考虑到数据的完整性及合理性,将数据不全的样本和处于亏损状态的样本进行剔除,最后对287个样本进行统计分析。
研究所使用的数据均来自上市公司公布的2009年报,数据的处理采用SPSS软件。

(三)统计描述
1 总体差异描述
上表为前三高管薪酬年度总额TTS和高管持股比例PER的情况,TTS平均为261万元,但极差达到4923.45万元,其中中国平安的前三名高管年薪总额达到了4931.75万元,而酒钢宏业的前三名高管年薪总额仅为8.3万元,最高的薪酬为最低的600倍。从偏度和峰度值来看,Kurtosis值远大于0,说明高管薪酬的集中度较高,Skewness值大于0,说明整体的分布是右偏的。
2 地区差异描述
东部地区的有效样本有195个,从表3中可以看出前三名高管年度薪酬总额的均值为309.79万元,高于全国平均水平,这是由于东部沿海的经济发展水平和相关的经营环境优越于西部,造成工资的地区差异化程度严重。由于东部地区企业的规模,盈利能力等差异较大,导致企业的极差和标准差也远高于全国平均水平。从偏度和集中度来看,东部地区的企业高管薪酬的分布的有偏性和集中性略小于全国平均水平。而持股比例的情况恰好相反,分布较集中,呈现较小的极差和方差,较小的偏度和集中度。
西部较之于东部,高管的薪酬则要少很多,从上表中可以看到,中西部前三名高管年度薪酬总额的均值仅为158万元,略多于东部平均水平的二分之一。但是西部的TTS极差和标准差都远远小于东部,说明西部企业的高管薪酬差异化程度较东部要更小。
3 行业差异描述
为了进一步的分析,我们对行业的各指标做一般描述性统计,以观察各行业高管薪酬与企业绩效的一般统计特征。
从表2、表5中,可以看出,上市公司13种行业类型的平均高管薪酬差异很大。其中,金融保险业最高,达918.16万元,深发展A的前三名高管薪酬甚至高达2578万元;而农、林、牧、渔业最低,达36.35万元,亚盛集团的前三名高管薪酬仅为16.8万元。高管的薪酬因行业类型不同而显著地存在差距。

平均高管薪酬高的行业一般平均净资产收益率较高,而平均高管薪酬低的行业一般平均净资产收益率较低。平均高管薪酬最高的金融保险业平均净资产收益率达19.33%;而平均高管薪酬最低的农、林、牧、渔业平均净资产收益率仅为4.68%。说明高管薪酬与净资产收益率和每股收益有较强的正相关。

(四)相关分析
从上表中可以看出,前三名高管年薪总额与净资产收益率、总资产都存在显著的正相关性,从而验证了假设1和假设2,但是前三名高管年薪总额与高管持股比例的相关系数为-0.022,且相关系数不显著,从而推翻假设3,从经济意义方面看也是合乎情理的,因为很多上市公司高管并不持有其所在公司的股票,即使有也是持有数量非常少,从而难以得到高管薪酬与高管持股数存在相关性的结论,也反映出我国上市公司高管的股权激励机制尚有待完善。

(五)高管薪酬与企业绩效及地域差异分析
基于上述相关假设,选取下列指标:前3名高管年度薪酬总额(TTS)(对数形式)、净资产收益率(ROE)、总资产(G A)(对数形式)、地域指标(AREA),建立如下多元线性回归模型:
InTTS=α0+α1ROE+α2lnGA+α3AREA+ε
运用SPSS软件采用逐步回归法对样本进行分析后,得如下结果。
从表8中可以看出,可决系数R2=0.303,表明该模型对样本观测值的拟合程度达到30。3%。
表9是对回归方程进行显著性F检验的结果,从表3中可看到,F(3,283)=41.053,P值非常小几乎接近于零,所以我们认为回归方程通过了显著性F检验。
表10说明了逐步回归过程中的各模型的变量及其回归系数和t检验的情况,从表中可以看出,如果取显著性水平α=0.05,那么我们最终得到了回归方程的各自变量的回归系数都是显著的,在上表的最右边两栏是说明各自变量间是否有多重共线性,当容忍度小于0.1时就会存在多重共线性,而方差膨胀率VIF的值越大说明共线性越强,从上表的第4个模型可以看到各自变量的容忍度都大于0.1,且方差膨胀率的值也不大,因此我们认为回归方程没有多重共线性。


上图是回归方程残差正态概率P-P图,可以看到这些点主要在一条直线附近波动,说明残差服从正态分布,从另一方面反映出多元线性回归模型的拟合效果较优。
通过上述分析,我们得到新模型如下:InTrS=0.739+0.011 ROE+0.1921nGA+0.185AREA+e (1)
其中东部地区为:
InTTS=0.924+0.01 IROE+0.1921nGA+e (2)
中西部地区为:
INTIS=0.739+0.011ROE+0.1921nGA+e (3)
从方程(1)中可以看出ROE,InGA、AREA的系数均为正数,说明代表企业业绩的净资产收益率、代表企业规模的总资产以及区域的差异对上市公司高管的薪酬都有显著的影响,且均为正相关。
从方程(2)、(3)中可以看出,在净资产收益率、 总资产相等的条件下,也即企业绩效和企业规模相当的情况下,东部地区上市公司的高管薪酬要高于中西部上市公司的高管薪酬。我国中西部和东部的上市公司高管薪酬还存在一定差异,中西部高管拿到的薪酬要少于东部地区高管薪酬。

(六)高管薪酬的行业聚类分析
为了能更好地表现各行业高管薪酬的差异程度,我们按行业类型进行聚类分析。采用系统聚类法,对样本进行聚类,选取前三名高管年薪总额均值和高管平均占股率两个变量,以行业为标志,在Method中选择Ward’s Method,类之间距离采用平方欧氏距离,数据标准化为z评分。
通过聚类我们将13个行业分成3类,分别是:
第1类:包括采掘业、建筑业、社会服务业、制造业、综合类、农林牧渔业、制造业、交通运输仓储业、传播与文化产业;
第2类:包括房地产业、批发和零售贸易业、信息技术业;
第3类:包括金融、保险业。
从聚类结果中看出,金融、保险业与其他各行业的高管薪酬差距非常大,金融、保险业高管薪酬相对较高,其次是房地产业、批发和零售贸易业、信息技术业,而采掘业、建筑业、社会服务业、制造业、综合类、农林牧渔业、制造业、交通运输仓储业、传播与文化产业得高管薪酬等相对更少。

五 结论

通过上文分析,我们可以得到如下结论:
我国上市公司高管薪酬与通过净资产收益率所代表的企业绩效指标呈显著的正相关关系,与通过总资产所代表的企业规模指标呈显著的正相关关系,但与高管持股比例并没有显著的相关性,说明我国上市公司的薪酬激励机制有一定成效,但股权激励机制还有待完善。我国上市公司可尝试设计工资、奖金、股票期权三位一体的薪酬体系。
我国上市公司高管薪酬区域差异明显,东部地区上市公司高管薪酬普遍要比中西部地区上市公司高管薪酬更高。
另外,各行业之间的上市公司高管薪酬存在明显差异,通过聚类分析将包括金融、保险业归为一类,这一类的薪酬水平最高;将房地产业、批发和零售贸易业、信息技术业归为第二类,这一类的薪酬水平次之;将采掘业、建筑业、社会服务业、制造业、综合类、农林牧渔业、制造业、交通运输仓储业、传播与文化产业等9个行业归为第3类,这类上市公司高管薪酬水平最低。

[参考文献]

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2 胡婉丽,汤书昆,肖向兵,上市公司高管薪酬和企业业绩关系研究[J],运筹与管理,2004,(12)
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4 宋增基,张宗益,上市公司高管人员报酬与公司绩效实证研究[J],重庆大学学报(自然科学版),2002,(11)
5 陶金元,魏祥迁,李鹏,中国上市公司业绩及高管薪酬相关性分析[J],华东经济理,2007,(5)
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